胡律师:13306647218

并购为什么赚钱,A股的“并购之王”是如何保持盈利能力的?

时间:2021-07-02 04:35:13

ROE II解读:当“低熵体”遇到“高熵体”时

1/4、当好公司遇到差公司

假设同一个控股公司有两家上市公司,A和B,同行业,产品相似,总资产和净资产完全相同。A公司一直经营稳定良好,今年净利润达到10亿;B公司一直经营不善,利润逐年下降。今年已经亏了1亿。假设行业合理PE是30倍,A公司合理市值差不多300亿元;B公司虽然在亏损,但市值不能为负,所以我们假设它的估值为50亿净资产,是市盈率的1倍,给它一个50亿的市值。

A股的“并购之王”是如何保持盈利能力的?

A公司市值:10亿净利润*30倍PE=30亿

b公司市值:亏损,所以按PB计算,净资产50亿*1乘以PB=50亿

突然有一天,母公司宣传两家上市公司A和B合并组建“新公司”。这个公司的合理估值应该怎么给?

投资人A说:“新甲公司净利润9亿,那么30倍行业估值,合理估值9 * 30=270亿。”

投资人B不同意:“不可能,还有300亿。怎样才能获得一项资产并变得更少?我认为即使B公司资产盈利能力不好,新公司仍然可以维持A公司原来300亿的市值。”

投资人C认为:“既然刚合并,还没有开始整合。当然是分开算的。应该是两家公司原市值合并后的350亿。”

投资人D认为:“A公司盈利能力优越。接手同行业的B公司后,B公司的PB要升级。假设升级到两次PB,新公司的市值应该是400亿。”

你觉得谁对?

2/4、当“低熵体”吸纳“高熵体”

估值就是企业未来能够获取的自由现金流的折现,这就意味着,现金盈利能力越强,资产的估值越高。如果用ROE(净资产收益率)衡量盈利能力,用PB表示资产的估值倍率,这就是“PB—ROE估值法”,其内在含义为,成长性越高的公司,我们应给予更高的PB值。

由于甲公司和乙公司的合并是由甲公司主导的,所以估值更与原甲公司的净资产收益率水平有关,但“新甲公司”的资产是原甲公司的两倍,所以新公司的估值水平取决于投资者认为新甲公司在加上那部分资产后,未来可以达到什么样的净资产收益率水平。

这取决于两件事:

A股的“并购之王”是如何保持盈利能力的?

第一,因为两家公司是同一个行业,有着相同的股东,有着相似的产品,所以他们业绩的差异更有可能是管理水平和经营策略的差异。

第二、原甲公司的ROE为20%,这是一个相当高的盈利水平,即使没有合并乙公司,如果每年不进行一定比例的分红,维持的难度也非常大。“低熵体”,它本身就有“熵增”的趋势,他想要多年保持这个ROE水平,只有通过管理能力的提升才能实现。

在ROE解读的第一篇文章《为什么所有的企业最终都会沦为平庸》中,我借用了物理学中“熵”的概念来解释一个企业的动态管理变革,并回顾了核心内容:

1.熵是物理学中系统混乱程度的量度。熵越小说明系统越有序,熵越大说明系统越混乱。根据熵增定律,任何孤立的系统,如果没有外力作功,必然会从有序走向混沌,即熵越来越大,直到完全无序,即达到“熵”的最大值。

2.ROE本质上是从投资者角度观察到的企业的熵,低ROE代表高熵,高ROE代表低熵。随着企业规模的增大和管理结构的复杂化,如果没有外力的改变,必然是“熵增”,即投资回报越来越低。

3.企业再伟大,最终也会变得平庸,再优秀的投资人,最终也会变得平庸。我们要做的就是维持一定时间内的投资回报率水平,找几个能抵制熵增的公司,甚至是能提高ROE的公司,也就是降低熵。

B公司利润逐年下降,这是一个“熵增”的过程,ROE降低到-2.5%,说明B公司已经成为一个“高熵体”。

在一个“低熵体”吸收了一个“高熵体”进入系统之后,我们当然不能认为它还是原来的低熵体。新公司的ROE水平刚开始下降到9%的较低水平,我们很难给出原来的PB。

但甲公司已经证明了自己是少数能通过管理长期保持熵平衡的优秀企业,所以,新甲公司也可以用“改造乙公司”来证明自己依然拥有这种能力,从而恢复到原先的估值水平。

如果甲公司是一家专注于销售的公司,甲公司需要整合乙公司和gi公司的产品和销售渠道

更重要的是,A公司需要把B公司纳入自己的管理体系,但是管理是靠人来实现的,B公司可能会经历几年痛苦的接受和整合期。

所以新公司目前的估值取决于投资者对A公司和B公司整合难度的预期,可能从最悲观的270亿到相对乐观的400亿。

但这个估值是不稳定的,接下来,市场将根据甲公司的整合情况不断调整估值,每一次公告和财报发布都会对估值产生较大的影响,股价也将剧烈波动,直到市场对公司的新估值产业有了比较稳定的预期。

这个过程体现在Luxshare的陪伴上。

3/4、立讯精密的收购之路

这是豪华型股票上市前十几年的扣除非ROE水平。

A股的“并购之王”是如何保持盈利能力的?

2010年卢克世上市后的大部分时间里,扣除非资产后的净资产收益率在13%至20%之间,对于资产较重的加工制造企业来说相当稳定,但2010年和2016年两次仍下降了30%以上。

原因在于股本的变化:

A股的“并购之王”是如何保持盈利能力的?

李勋在2010年IPO、2014年IPO和2016年IPO发行新股,导致净资产大幅增加,其中2010年和2016年净资产收益率下降,但新增资产很快产生效益,导致后续几年净资产收益率水平迅速回归IPO或IPO。

2014年,由于当年苹果带来的业务,利润增长100%以上,每股EPS增长30%而不是被新发行的股本稀释。

作为高折旧、高投入的重资产行业,再加上三次股权扩张带来的净资产快速增长,一般企业早就被“熵增”为平庸企业。为什么李勋能保持高净资产收益率?

真正的答案在于李勋历史上一些最重要的收购。

第一次重大收购发生在2010年上市之后。第二年,李勋用IPO资金收购昆山联涛电子,进入苹果供应链。正是这次收购导致了李勋在2014-15年的业绩爆炸式增长。

第二次重要收购是2014年追加收购苏州丰岛,进入可穿戴领域;2016年,苏州美特被追加收购,进入声学领域,最终催生了近两年利润增长贡献最大的TWS耳机业务,产生了2019年后的本轮业绩。

第三个重要的收购是今年收购了威斯顿在中国大陆的iPhone代工厂,与鸿海、和硕一起成为苹果iPhone的三大代工厂,这也是支撑李勋未来市值继续增长的基础。

此外,李勋通过收购的业务布局还包括:

2011年收购考顿和台湾省宣德,进入通信行业;

2012年收购福建远光光电,进入汽车电子;

2012年在珠海获得双赢,进入FPC领域;

2018年收购广宝,进入手机和PC相机业务。

作为市值4000亿的上市公司,目前贡献利润的大部分资产都是上市后收购而来,立讯精密可谓A股的“并购之王”。

喜欢收购的上市公司太多了。为什么大多数公司陷入低增长高商誉的状态而不是李勋的增长,原来的好业务被拖垮了?

这里只有一个原因:上市十年,李勋一路收购,大家自然会觉得它的商誉肯定很高。

相反,李勋的商誉2011年为4.29亿元,2019年底为5.33亿元。期间商誉减值总计3600万元,9年商誉增加仅1.4亿元,仅占总资产的1.08%。

商誉少说明,这些日后给立讯带来巨大盈利的业务与资产,当时基本是以净资产的公允价值收购的——典型的“低进高出”。

比如像高中,所有的学生都考上重点高中。结果高考输出985/211,只能说明学校的管理和老师的教学都是牛。

苹果感兴趣的是低成本、高收益、快速响应订单、固定资产投资。凭借其创始人早期在富士康的经历,李勋非常了解苹果的需求。其收购只是为了缩短漫长的供应商订阅时间,快速进入苹果的供应商体系。但是,如果你真的想保持和增加苹果的订单,就必须靠自己。

大部分上市公司收购资产,只是看中对方的高盈利或高估值,属于不劳而获的思想;立讯并不依靠被收购公司提升盈利,而是用自己的管理整合能力,对被收购公司的生产线进行改造,降低成本、提升良率、增加订单的响应速度,以提升苹果的满意度,从而获得更多的订单。

比如2011年连涛电子夺冠后,ROE经过两年的整合慢慢上涨,2014年终于积累了不少。在第一季度,李勋的苹果订单只有少量数据线和电源线,但在下半年,它进入了苹果新产品中的照明、耳机线、电源线和无线充电,并成为当年苹果产业链中的明星公司之一。

更有说服力的是AirPods业务。一开始苹果的订单是给英业达的,但是英业达纠结了一年,没有解决产量问题,导致成本高,所以第一年AirPods卖的非常普遍。

在关注了可穿戴业务的潜力后,李勋决定在声学方面取得突破。2016年收购苏州美特后,对公司声学生产线进行改造,2017年获得苹果第一单。

经过半年的努力,李勋将机场的产量提高到近100%,大大缩短了交付周期,从而赢得了机场“一供”的地位,导致了2019年以来的业绩爆炸式增长。

4/4、立讯精密的整合之路

李勋是典型的“M&A驱动型公司”,但它与大多数以溢价购买高盈利资产的a股公司相反。作为优秀管理文化下的“低熵体”,李勋的收购对象往往是运营能力一般或经营困难的“高熵体”,因此成本不高。

每次增资扩股进行外部收购后,立讯的ROE会突然下降,但之后又会慢慢上升,说明整合成功,其原因在于,立讯看中的是被收购公司在该领域的经验和客户积累,因为同为台系企业,管理文化相近,立讯可以凭借自己强大的管理整合能力对被收购资产进行经营效率的提升,最终同化成立讯自己的业务。

立讯每一次收购都是“熵增”到“熵减”的过程,这个过程往往比单纯的维持“低熵体”更能释放业绩。因为它同时包括了规模的快速增长,因此一旦成功,将给股东带来更大的收益。

从杜邦对净资产收益率的分析可以看出,近年来销售净利润率略有下降,而总资产周转率大幅上升,这是净资产收益率上升的真正原因。

A股的“并购之王”是如何保持盈利能力的?

A股的“并购之王”是如何保持盈利能力的?

总资产周转率代表了一个公司的运营效率。我们可以看到,近年来,在收入规模迅速扩大的同时,应收账款和存货的周转率仍在不断上升,这反映了李勋的管理整合能力。

A股的“并购之王”是如何保持盈利能力的?

A股的“并购之王”是如何保持盈利能力的?

因此,当“高熵体”和“低熵体”整合到一个新系统中时,“熵减”有几个重要条件:

第一、必须是“低熵体”整合“高熵体”,是优质资产整合不良资产,而不是相反。

这就是大多数a股公司资产重组失败的原因。a股公司往往在业务下滑后,想凭借上市公司的融资能力,收购“优质资产”,所以大多是引领资产重组的“高熵体”。最终的结果,反而是大家绑在一起加速“熵增”。

第二、“低熵体”与“高熵体”需要有一定的可整合性。

即使是上下游产业的横向产能整合或纵向整合,也需要紧密的管理文化,或者被整合方对被整合方的管理没有任何阻力。

由于熵增的存在,即使最好的公司最终也会平庸,而业务边界的限制是原因之一。但优秀的公司一定要有优秀的管理团队,优秀的管理团队一定不能满足于业务边界,希望与新业务保持“熵平衡”。

一个优秀的管理团队每参与一项新业务,都会给未来的成长带来新的动力,但同时也给未来增加了不确定性。迈得太大,也会扯蛋,导致ROE下滑,戴维斯双杀。这是下一篇文章《当高ROE企业遇到业务边界》的主题。

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